AI는 방어했고, 가격은 먼저 달렸다.
현재가/기준가: $387.66 (2026-05-21 종가, StockAnalysis 무료 스냅샷). Q1 2026에서 Search +19%, Cloud +63%, Cloud 영업마진 32.9%, Waymo 50만 rides/week가 확인됐다. 그러나 FY2026 CapEx $180B~$190B와 P/FCF 72배가 동시에 존재하므로, 지금의 의사결정은 “좋은 회사인가”가 아니라 “증거 대비 더 낼 가격이 남았는가”다.
Watch가 기본값
보유자는 유지하되 Q2 실적 전까지 비중 확대를 서두르지 않는다. 신규자는 가격이 $365 이하로 내려오거나 신고가 돌파 후 $409를 방어할 때만 참여한다.
| 상황 | 행동 | 근거 |
|---|---|---|
| $409 돌파+3일 방어 | 추가 0.25x | 신고가 breakout이 AI re-rating으로 확인되는 구간 |
| $383~409 | 보유/대기 | 현재가가 고점권, expected return +6.7% |
| $350~365 | 신규/추가 | post-earnings gap 일부 되돌림, risk/reward 개선 |
| $339 하회 후 회복 실패 | 감액 | 50일선과 momentum 훼손 |
| $295 하회 | thesis 재검토 | 200일선, capex/valuation shock 조건 |
현재 주가 위치 대시보드 - 고점권에서 증거 확인 구간
| 레벨 | 숫자 | 판단 | 행동 |
|---|---|---|---|
| 신고가 저항 | $408.61 | 2026-05-18 intraday high. 돌파 후 retest 실패 시 false breakout. | 돌파 3거래일 방어 시 0.25x 추가 |
| 현재가 | $387.66 | 고점 대비 -5%, 50일선 대비 +14%라 pullback margin이 작다. | 보유, 신규는 분할 대기 |
| 1차 pullback | $365 | earnings 재평가 후 첫 매수 후보. | 뉴스 악재 없으면 0.25x |
| 핵심 지지 | $339.55 | 50일선. momentum 투자가 빠지는지 확인. | 이탈 후 회복 실패 시 감액 |
| hard invalidation | $295.26 | 200일선. AI capex ROI 논리가 시장에서 철회되는 구간. | thesis 재작성 전 추가 금지 |
타임라인 - 10년 플랫폼 기업에서 AI 인프라 기업으로 이동
Alphabet의 지난 10년은 세 번의 multiple 전환으로 나뉜다. 2016~2019년은 모바일 검색 광고와 YouTube scale-up, 2020~2021년은 팬데믹 광고/Cloud 수요, 2022년은 금리와 광고 둔화, 2023~2026년은 Gemini, AI Search, Cloud AI infrastructure, Waymo 상용화, 반독점 remedies가 동시에 가격에 들어온 구간이다.
| 시기 | 사건 | 주가/valuation 의미 | 현재 보고서의 해석 |
|---|---|---|---|
| 2016~2019 | Search mobile monetization, YouTube scale, Cloud investment | 광고 독점과 operating leverage가 valuation을 지지 | Search cash engine의 원형 |
| 2020~2021 | 광고 회복, Cloud demand, low-rate growth multiple | 매출 성장과 margin expansion이 동시에 가격에 반영 | 지금과 다른 점은 CapEx 압력이 낮았다는 것 |
| 2022 | 금리 상승, 광고 둔화, 비용 구조조정 | multiple compression | CapEx ROI 실패 시 재현될 수 있는 downside reference |
| 2023 | Bard/Gemini 전환, ChatGPT 위협, Cloud profitability 개선 | AI 위협과 AI defense가 동시에 가격화 | Search share loss보다 UX migration이 핵심 변수로 부상 |
| 2024 | DOJ liability finding, AI Overviews, 첫 배당/자사주 강화 | regulatory discount와 capital return support | 배당은 valuation floor보다 capital discipline 신호 |
| 2025 | Cloud $58.7B, FY CapEx $91.4B, Gemini 3, Waymo funding | AI infrastructure company premium 시작 | FCF가 매출 성장만큼 늘지 않는 구조 확인 |
| 2026 YTD | Q1 Search +19%, Cloud +63%, Google I/O AI Mode, remedies 확정 | AI defense가 주가 신고가권을 만든 촉매 | 이제 필요한 것은 narrative가 아니라 FY26/FY27 FCF 증명 |
사업 구조 / 사이클 분석 - Search cash engine, Cloud second curve, Waymo option
Alphabet의 사업 구조는 단순한 광고 회사가 아니다. FY2025 매출의 55.7%는 Search & other, 10.0%는 YouTube ads, 11.9%는 subscriptions/platforms/devices, 14.6%는 Cloud다. 투자 판단은 Search의 방어력, Cloud의 operating leverage, CapEx의 회수 시점, Waymo option value를 동시에 평가해야 한다.
방어선: share 89.5%
StatCounter 기준 Google global search share가 89.5% 이상이면 AI search 침투는 revenue line에서 아직 방어된 것으로 본다. 88% 아래에서는 Search multiple을 낮춘다.
검증선: margin 25%
Q1 Cloud margin 32.9%는 매우 강한 숫자지만, FY2026 full-year 25% 이상을 유지해야 CapEx cycle이 이익으로 전환됐다고 판단한다.
옵션선: 650k rides/week
50만 rides/week는 상용화 증거다. 다음 re-rating은 65만 rides/week와 weather/recall incident 감소가 함께 확인될 때다.
섹터·산업 사이클 필수 점검
Alphabet을 단독 종목으로 보더라도 valuation은 산업 사이클의 교차점에서 결정된다. Search는 디지털 광고 경기와 AI 검색 UX의 함수이고, Cloud는 hyperscaler capex와 enterprise AI migration의 함수다. Waymo는 robotaxi cycle, Gemini는 model competition, 반독점은 platform regulation cycle 안에서 따로 평가해야 한다.
| 산업 사이클 | 2026 현재 상태 | GOOGL에 주는 상방 | GOOGL에 주는 하방 | 정량 체크포인트 |
|---|---|---|---|---|
| 빅테크 / 메가캡 AI | MAG7가 AI infra, agentic workflow, custom silicon, data center power를 동시에 사들이는 국면. valuation은 “AI 매출”보다 “AI 매출이 CapEx를 언제 회수하느냐”로 이동했다. | Search, YouTube, Android, Workspace, Cloud라는 distribution layer가 Gemini inference 수요를 내부에서 만들 수 있다. GPU-only company가 아니라 TPU와 NVIDIA를 모두 쓰는 buyer/operator다. | MAG7 전체 capex가 동시에 커지면 전력, HBM, optical module, construction cost가 올라가고, 시장은 FCF yield 낮은 기업에 더 낮은 multiple을 줄 수 있다. | GOOGL TTM FCF >=$75B, quarterly CapEx <=$45B, Cloud margin >=25%. |
| 글로벌 디지털 광고 | IAB/PwC 기준 2025 U.S. digital ad revenue $294.6B, +13.9%. Search $114.2B, +11%; Social과 video가 더 빠르게 성장했다. | 광고가 performance와 first-party data로 재집중되면 Google Ads, YouTube, PMax, AI-generated creative가 buyer workflow를 붙잡는다. | Search growth가 social/video/commerce media보다 낮아지면 Search multiple이 낮아지고, advertiser budget이 retail media와 creator commerce로 더 이동할 수 있다. | Search revenue growth >=15%, YouTube ads growth >=10%, IAB search growth 대비 Google Search premium 유지. |
| 클라우드 3강 | Synergy Q1 2026: cloud infrastructure spending $129B, +35%; AWS 28%, Microsoft 21%, Google 14%. neoclouds 5%가 AI-focused segment에서 존재감을 키운다. | GCP는 14% share로 3위지만 growth가 빠르다. TPU, Vertex AI, Gemini Enterprise, Wiz security가 enterprise AI workload를 묶을 수 있다. | Oracle/CoreWeave/OpenAI/Anthropic 계열 capacity가 AI workload를 일부 가져가고, Azure가 enterprise identity/Office bundle로 GCP보다 고객 acquisition cost를 낮출 수 있다. | Google Cloud share >=14.5%, Cloud revenue growth >=35%, backlog conversion과 margin 동시 확인. |
| AI 인프라 | NVIDIA GPU, TPU/ASIC, HBM, optical networking, power equipment가 하나의 공급망으로 묶였다. 병목은 compute만이 아니라 전력과 interconnect다. | TPU는 inference cost 방어 수단이다. Google이 자체 model과 serving stack을 소유하면 AI Overviews/AI Mode의 단위비용을 낮출 수 있다. | DeepSeek-style efficiency shock가 나오면 “더 적은 compute로 충분하다”는 multiple compression이 먼저 올 수 있다. 반대로 Jevons effect가 나타나면 workload 폭증으로 capex가 더 커진다. | API token/minute growth, Cloud AI infra revenue, CapEx per incremental revenue, depreciation as % revenue. |
| 자율주행 / robotaxi | Waymo는 50만 rides/week를 넘겼고, Cruise는 GM 전략 전환으로 robotaxi 순수 경쟁에서 약해졌다. Tesla는 FSD/robotaxi option을 valuation에 크게 반영한다. | Waymo가 도시와 날씨 조건을 넓히면 Alphabet 안의 hidden option이 SOTP로 드러난다. Uber partnership류 distribution은 fleet utilization을 높일 수 있다. | robotaxi는 software만으로 끝나지 않는다. fleet maintenance, insurance, remote assistance, weather failures, local permitting이 margin을 제한한다. | rides/week >650k, autonomous miles/week, safety recall count, city count, per-ride contribution disclosure. |
| 규제 사이클 | 미국 Search case는 behavioral remedy 중심이지만, adtech와 EU DMA/DSA, privacy, AI liability가 이어진다. Microsoft 2000 사례처럼 remedy가 즉시 회사를 무너뜨리지 않아도 multiple을 장기간 제한할 수 있다. | Chrome/Android immediate divestiture가 rejected된 점은 큰 tail risk를 줄였다. behavioral remedy가 좁게 유지되면 Search cash engine은 계속 작동한다. | data sharing, syndication, default contract 제한이 rival scale을 키우고 TAC 구조를 바꿀 수 있다. adtech structural remedy는 별도 하방이다. | TAC rate >21.5%, DOJ/EU structural remedy headline, default agreement duration, partner renewal economics. |
| 검색 점유율 | StatCounter 2026-04에서 Google 90.02%, Bing 5.14%. Comscore AI chatbot desktop usage에서는 ChatGPT가 앞서지만 Gemini가 2위로 성장했다. | 전통 검색 share가 90%라면 AI assistants는 아직 revenue share를 대체하지 못했다. Google은 AI Mode를 Search 안에 흡수해 migration을 내부화할 수 있다. | AI assistants가 product research, coding, local discovery, shopping pre-query를 가져가면 StatCounter share보다 먼저 advertiser attribution이 변할 수 있다. | Google search share <88%, AI Mode query share, paid clicks growth, CPC growth, zero-click external estimates. |
| 부문 | FY2025 revenue | FY2026 base model | watch trigger | thesis failure |
|---|---|---|---|---|
| Search & other | $224.5B | $262.0B | Q2/Q3 YoY >=15% | YoY <10% or share <88% |
| YouTube ads | $40.4B | $45.0B | video ad growth >12% | TikTok/short-form pressure로 growth <5% |
| Subscriptions/platforms/devices | $48.0B | $57.0B | paid subs >375M | paid subs 정체 또는 AI plan churn |
| Google Cloud | $58.7B | $82.0B | growth >=35%, margin >=25% | growth <25%, margin <18% |
| Other Bets | $1.5B | $2.2B | Waymo >650k rides/week | loss 확대 + safety incident |
핵심 이벤트 의미 - I/O 2026, Q1 실적, remedies가 같은 달에 겹쳤다
2026년 4~5월의 이벤트 묶음은 Alphabet의 investment debate를 바꿨다. Q1 실적은 AI가 Search와 Cloud 매출을 동시에 밀어올린다는 증거를 줬고, I/O는 Gemini와 AI Mode를 distribution product로 바꿨다. 반독점 remedies는 structural break-up immediate risk를 낮췄지만, exclusive contract와 data-sharing 규칙으로 Search moat의 일부를 열었다.
| 이벤트 | 검증된 숫자 | 가격에 이미 반영된 것 | 덜 반영된 것 | 확인 방법 |
|---|---|---|---|---|
| Q1 2026 earnings | Revenue $109.9B, Search +19%, Cloud +63% | 신고가권 진입과 PE 29.6x | Q2/Q3 반복성 | 2026-07 실적에서 Search >=15%, Cloud >=35% |
| Google I/O 2026 | AI Mode >1B users, Gemini 3.5 Flash launch | AI defense narrative | AI Mode ad load와 CPC effect | Search revenue, paid clicks, CPC |
| DOJ remedies | exclusive contracts ban, data sharing, syndication access | Chrome/Android immediate divestiture relief | partner TAC renegotiation and rival quality improvement | TAC rate, default placement term changes |
| Cloud/Wiz | Wiz acquisition completed, Cloud backlog >$460B | security + AI cloud cross-sell | integration cost and margin durability | Cloud margin >25% full-year |
| Waymo scale | 500k autonomous rides/week | option value recognition | unit economics and weather reliability | rides/week, recall/safety incidents, city count |
원가·공급망 충격 - GPU, TPU, HBM, 전력, 법무비가 margin을 결정한다
Alphabet의 원가 구조는 과거 TAC와 content acquisition cost 중심에서 AI infrastructure depreciation, energy, network capacity, custom silicon, legal/regulatory accrual이 더 큰 변수로 이동했다. FY2025 10-K는 TAC rate가 20.7%에서 20.3%로 낮아졌다고 밝혔다. 반면 technical infrastructure 관련 depreciation과 R&D, legal accrual은 증가했다.
| 비용/공급망 항목 | GOOGL에 주는 영향 | 수혜 조건 | 위험 조건 |
|---|---|---|---|
| TPU / custom ASIC | NVIDIA GPU만 쓰는 hyperscaler보다 inference cost 통제 가능 | TPU utilization 상승, Cloud AI workloads 증가 | TPU 성능/생태계가 CUDA ecosystem을 따라가지 못함 |
| NVIDIA GPU / HBM | Cloud customer demand를 빠르게 흡수하지만 공급/가격 사이클에 노출 | GPU supply 확대, utilization 높은 customer backlog | HBM/GPU 가격 상승, depreciation faster than revenue |
| 전력 / 데이터센터 | AI inference와 training scaling의 real bottleneck | long-term power 계약, energy infra acquisition, PUE 개선 | 전력망 delay, 지역 규제, cooling/water 제한 |
| TAC | Search distribution moat 비용. remedies 이후 계약 term 변화 감시 | TAC rate <=20.5% | TAC rate >21.5% 또는 default 계약 효율 하락 |
| YouTube content cost | Premium/TV/Sports rights와 creator payouts가 margin 변수 | Premium ARPU와 ad load 상승 | sports rights inflation, creator revenue share pressure |
| Legal / regulatory | G&A와 one-time accrual이 operating income을 깎음 | behavioral remedies로 제한 | adtech structural remedy, EU fines 확대 |
GCP margin bridge - AWS/Azure와 비교한 현재 위치
Q1 2026 Google Cloud margin 32.9%는 이미 “초기 적자 cloud” 프레임을 벗어났다. 다만 AWS Q1 2026 operating margin 37.7%, Microsoft Intelligent Cloud Q3 FY2026 operating margin 39.7%와 비교하면, GCP가 30%대 margin을 연중 유지하려면 AI infra depreciation과 Wiz 통합 비용을 흡수해야 한다.
| Cloud 사업 | 최근 revenue | 최근 operating income | margin | GOOGL에 주는 의미 |
|---|---|---|---|---|
| Google Cloud | Q1 2026 $20.0B | $6.6B | 32.9% | AI backlog 전환이 확인됐지만 FY2026 full-year 지속성은 미검증. |
| AWS | Q1 2026 $37.6B | $14.2B | 37.7% | 성숙 cloud margin benchmark. GCP가 근접하면 SOTP $900B+ 정당화. |
| Microsoft Intelligent Cloud | FY26 Q3 $34.7B | $13.8B | 39.7% | Azure만의 margin은 미공개지만 segment operating leverage는 GCP보다 높다. |
GCP margin bridge - revenue growth에서 operating margin까지
아래 bridge는 회사가 공개한 segment gross profit이 아니라 FY2026 Cloud revenue base $82B와 Q1 2026 margin을 연결한 내부 검산이다. 핵심은 revenue growth가 gross profit으로 남고, 그 gross profit이 AI depreciation, Wiz 통합, support/sales cost를 흡수한 뒤에도 25% 이상 operating margin으로 남는지다.
| 케이스 | Revenue growth | Gross profit proxy | Depreciation/Wiz/support cost | Operating margin | valuation 판정 |
|---|---|---|---|---|---|
| Floor 25% | FY25 $58.7B -> FY26 $82B, 약 +40% | ~$52B, gross margin proxy 63% | ~$31B. AI D&A, power, security integration, support/sales ramp를 모두 차감 | OI ~$20.5B / 25% | $430 multiple target의 최소 조건. 25% 미만이면 Cloud re-rating 보류. |
| Rerating 30% | $82~86B, backlog conversion 유지 | ~$55B, high-value AI workload mix | ~$30B. TPU/GPU utilization 상승이 D&A/revenue를 흡수 | OI ~$25B / 30% | Cloud standalone $900B~$1.0T SOTP 가능. |
| Bull 33% | $86B+, share 14.5% 이상 | ~$58B, security cross-sell 포함 | ~$29B. Wiz 비용과 support cost가 계획 내, power cost shock 없음 | OI ~$28B / 33% | Q1 수준 반복. 단, AWS/Azure급 mature margin을 영구화하면 과대평가 위험. |
CapEx ROI 대시보드 - 매출이 CapEx를 따라잡는가
| 기간/모델 | Revenue | Incremental revenue | CapEx | CapEx / incremental revenue | D&A / revenue | FCF recovery timing |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2025 actual | $402.8B | +$52.8B vs FY2024 | $91.4B | 1.73x | TTM D&A 기준 약 5~6% | FCF $73.3B로 FY2024 대비 정체. |
| Q1 2026 TTM | $422.5B | +$19.7B vs FY2025 | $109.9B TTM | 5.6x | $23.2B / $422.5B = 5.5% | TTM FCF $64.4B로 후퇴. 아직 회수 전 단계. |
| FY2026 base | $477.2B | +$74.4B | $180B~$190B | 2.4x~2.6x | 모델 6.7~8.0% | FCF $55B~$60B이면 P/FCF 논쟁 지속. |
| FY2027 recovery | $549.0B | +$71.8B | $150B~$170B 모델 | 2.1x~2.4x | 모델 7% 안팎 안정 필요 | TTM FCF $75B 이상 회복 시 Watch에서 selective Buy 가능. |
재무 펀더멘털 - 매출은 10년 복리 성장, FCF는 CapEx에 묶였다
FY2016~FY2025 Alphabet 매출은 약 $90.3B에서 $402.8B로 증가했다. 영업이익은 $23.7B에서 $129.0B로 커졌다. 하지만 2025년의 핵심은 매출과 영업이익보다 FCF다. CapEx가 $91.4B로 올라가면서 FY2025 FCF는 $73.3B로 FY2024 $72.8B와 거의 비슷했다.
| FY | Revenue | Operating income | Operating margin | CapEx | FCF | 읽는 법 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | $90.3B | $23.7B | 26.3% | $10.2B | $25.8B | mobile search compounding |
| 2017 | $110.9B | $26.1B | 23.6% | $13.2B | $23.9B | YouTube/Cloud investment |
| 2018 | $136.8B | $26.3B | 19.2% | $25.1B | $22.8B | infrastructure step-up |
| 2019 | $161.9B | $34.2B | 21.1% | $23.5B | $31.0B | ad scale and cloud build |
| 2020 | $182.5B | $41.2B | 22.6% | $22.3B | $42.8B | pandemic digital demand |
| 2021 | $257.6B | $78.7B | 30.6% | $24.6B | $67.0B | operating leverage peak |
| 2022 | $282.8B | $74.8B | 26.5% | $31.5B | $60.0B | ad slowdown and cost reset |
| 2023 | $307.4B | $84.3B | 27.4% | $32.3B | $69.5B | AI transition starts |
| 2024 | $350.0B | $112.4B | 32.1% | $52.5B | $72.8B | margin recovery, capex starts rising |
| 2025 | $402.8B | $129.0B | 32.0% | $91.4B | $73.3B | AI capex absorbs OCF growth |
밸류에이션 - PE는 감당 가능, P/FCF는 부담
기준가 $387.66에서 PE 29.58, Forward PE 30.98, PB 9.84, EV/EBITDA 28.93, P/FCF 72.91이다. PE만 보면 MAG7 안에서 과도한 프리미엄이라고 단정하기 어렵다. 하지만 FCF yield 1.37%는 FY2026 CapEx가 주주 현금흐름을 크게 압박한다는 뜻이다.
$430
FY2027 EPS $15.5, 27.5x 적용. Search 방어와 Cloud margin sustain을 반영하되 FCF 압박으로 30x 이상은 제한한다.
$146 base
FY26~FY30 FCF $60B, $83B, $100B, $114B, $128B, WACC 9.2%, terminal 3.0%를 그대로 넣으면 $430이 아니라 약 $146다.
+$4~12/share
Waymo $50B/$100B/$150B 민감도. 공식 valuation이 아니며 Other Bets loss와 safety risk를 차감해야 한다.
두 개의 앵커를 섞지 않는다 - $430과 $146의 사용법
| 앵커 | 정의 | 사용 위치 | 혼동하면 생기는 오류 | 무효화 조건 |
|---|---|---|---|---|
| $430 | FY2027 EPS $15.5 * 27.5x + peer/SOTP option을 섞은 12개월 multiple target | 가격대 행동, expected return, scenario 확률 | 엄밀 DCF fair value처럼 쓰면 현재 가격의 FCF 요구치를 숨긴다. | Search <15%, Cloud margin <25%, TTM FCF < $60B |
| $146 | FY26~FY30 FCF와 terminal value만 할인한 strict DCF base fair value | 추격 매수 금지선, FCF 회복 필요치 검산 | $430과 평균을 내면 안 된다. 하나는 시장 multiple, 하나는 cash-flow floor다. | 2030 이후 FCF가 구조적으로 재가속된다는 새 증거가 없을 때 |
| 케이스 | FY2027 EPS/FCF 가정 | Multiple/WACC | Target | 조건 |
|---|---|---|---|---|
| Bear | EPS $13.8, FCF $62B | 22x or WACC 10.5% | $300 | Search growth <10%, Cloud <25%, FCF < $60B |
| Base | EPS $15.5, FCF $83B | 27.5x or WACC 9.2% | $430 | Search >=15%, Cloud margin >=25% |
| Bull | EPS $17.0, FCF $105B | 30x plus option | $510 | Cloud share gain, AI ads monetization, Waymo scale |
밸류에이션 민감도 - 어떤 숫자가 주가를 움직이는가
Alphabet의 12개월 목표가 $430은 엄밀한 5년 DCF가 아니라 FY2027 EPS multiple과 SOTP option이 섞인 시장가격 모델이다. DCF를 별도로 계산하면 결론은 더 엄격해진다. 2027년 FCF가 $83B로 회복되어도 WACC 9.2%, terminal growth 3.0%에서는 fair value가 약 $146에 그친다. 즉 현재 주가는 “FY2030 이후에도 FCF가 크게 커진다”는 장기 AI operating leverage를 이미 요구한다.
| 민감도 | Low | Base | High | 투자 판단 변화 |
|---|---|---|---|---|
| FY2027 FCF | $65B | $83B | $105B | Low면 multiple target $300대 초반, Base도 DCF로는 $146 수준, High여도 장기 FCF 재가속 없이는 현재가 방어 부족 |
| Cloud FY2026 growth | 25% | 40% | 50%+ | 25% 아래면 Cloud re-rating 중단, 40% 이상이면 AI infra demand 확인 |
| Cloud operating margin | 18% | 25% | 32% | 18% 아래면 capex depreciation 압박, 25% 이상이면 second curve 인정 |
| Search monetization impact | -7% | -2%~0% | +3% | -7%면 bear 확률 상승, +3%면 AI Mode가 revenue additive |
| WACC | 8.5% | 9.2% | 10.5% | 10.5%에서는 $430 target 방어가 어려워짐 |
| Terminal growth | 2.0% | 3.0% | 3.5% | terminal growth보다 near-term FCF 회복이 더 큰 변수 |
DCF 민감도 행렬 - 현재 가격이 요구하는 FCF를 역산한다
FY2026 FCF $60B, net cash $31B, shares 12.12B를 고정하고 FY2027 FCF $65B/$83B/$105B별 FY2028~2030 확장을 둔 엄격 DCF다. 단위는 주당 fair value다.
| FY2027 FCF | WACC | Terminal 2.0% | Terminal 3.0% | Terminal 3.5% | 현재가 $387.66 대비 해석 |
|---|---|---|---|---|---|
| $65B | 8.5% | $114 | $131 | $141 | CapEx 회수 실패. multiple target 방어 불가. |
| $65B | 9.2% | $103 | $116 | $124 | Bear $300도 DCF로는 넉넉하지 않다. |
| $65B | 10.5% | $86 | $95 | $100 | AI infra가 value destructive로 가격화되는 구간. |
| $83B | 8.5% | $143 | $165 | $179 | Base FCF 회복만으로는 현재가 설명 부족. |
| $83B | 9.2% | $129 | $146 | $156 | 보고서의 핵심 경고: DCF와 multiple target이 분리된다. |
| $83B | 10.5% | $108 | $120 | $126 | 할인율 상승 시 신규 매수 논리 약화. |
| $105B | 8.5% | $180 | $207 | $224 | Bull FCF도 5년 DCF만으로 $388 방어는 어렵다. |
| $105B | 9.2% | $161 | $182 | $196 | $430 target은 장기 terminal FCF 재가속이 필요. |
| $105B | 10.5% | $135 | $149 | $158 | 고금리 구간에서는 P/FCF 압축이 먼저 온다. |
Implied FCF - 현재가와 target이 요구하는 FY2030 현금흐름
| 가격/앵커 | implied FY2030 FCF | FY26 $60B -> FY30 implied CAGR | 해석 |
|---|---|---|---|
| Strict base $146 | $128B | 20.9% | 현재 보고서의 엄격 DCF 현금흐름 경로. |
| 현재가 $387.66 | 약 $410B | 61.7% | 2026~2029 FCF를 고정하면 terminal plug가 비현실적으로 커진다. |
| 12개월 target $430 | 약 $458B | 66.2% | 따라서 $430은 DCF fair value가 아니라 multiple re-rating target으로만 쓴다. |
| Bull target $510 | 약 $549B | 73.9% | Cloud/AI/Waymo가 2030 이후에도 FCF를 재가속한다는 별도 증거가 필요하다. |
WACC 산출 근거 - CAPM을 보수적으로 단순화
| 입력 | Low WACC 8.5% | Base WACC 9.2% | Stress WACC 10.5% | 근거/한계 |
|---|---|---|---|---|
| Risk-free rate | 4.4% | 4.6% | 4.8% | 2026-05 중순 미국 10년물 4.4~4.7%대 스냅샷. 일별 변동 가능. |
| Beta | 1.15 | 1.27 | 1.35 | StockAnalysis 5Y beta 1.27을 중심으로 규제/AI beta를 스트레스. |
| Equity risk premium | 3.5% | 3.6% | 4.2% | Damodaran 2026 ERP 논의와 낮은 market-implied ERP 구간을 반영한 모델값. |
| Cost of equity | 8.4% | 9.2% | 10.5% | rf + beta * ERP. Alphabet net cash 때문에 debt weight는 결론에 작게 작용. |
| WACC 적용 | 8.5% | 9.2% | 10.5% | 세후 debt cost보다 equity cost와 terminal risk가 지배적이다. |
왜 PE와 FCF가 서로 다른 신호를 주는가
Q1 2026 net income은 equity securities gain이 크게 반영되어 EPS가 매우 강하게 보인다. 하지만 free cash flow는 operating cash flow에서 property and equipment purchases를 뺀 값이므로 AI data center build-out을 곧바로 반영한다. 따라서 PE 29.6x는 “회계 이익 대비 가격”을 말하고, P/FCF 72.9x는 “AI 투자 후 남는 현금 대비 가격”을 말한다.
투자자는 둘 중 하나만 선택하면 안 된다. PE는 Alphabet의 earnings quality가 시장에서 어느 정도 인정되는지 보여준다. FCF yield는 capex cycle이 주주환원과 valuation floor를 얼마나 약하게 만드는지 보여준다. 2026년에 이 괴리가 줄어드는 방향은 세 가지다. 첫째, Cloud revenue가 CapEx를 흡수한다. 둘째, Search AI ads가 query growth와 CPC를 동시에 올린다. 셋째, management가 FY2027 CapEx 증가율 둔화를 명확히 말한다.
수급·자본정책 - buyback floor가 있지만 CapEx가 우선순위로 올라왔다
Alphabet은 FY2025에 $45.7B를 자사주 매입에, $10.0B를 배당에 사용했다. Q1 2026에는 stock repurchases가 0으로 표시되고 dividend payments $2.5B, debt issuance net proceeds $31.1B가 확인됐다. 이것은 자본정책이 “대규모 buyback first”에서 “AI infrastructure funding first”로 이동했음을 보여준다.
| 항목 | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 | 투자 해석 |
|---|---|---|---|---|
| Repurchases | $62.2B | $45.7B | $0B | 2026에는 buyback보다 AI capex와 acquisitions가 우선 |
| Dividends paid | $7.4B | $10.0B | $2.5B | quarterly dividend $0.22, payout ratio 낮음 |
| Debt issued net | $13.6B | $64.6B | $31.4B proceeds | AI infra cycle을 debt market으로 일부 조달 |
| Net cash | n/a | $30.96B Q1 snapshot | $30.96B | balance sheet risk는 낮지만 FCF yield는 낮음 |
Buyback 재개/중단 민감도
자사주 매입은 Alphabet의 장기 EPS를 받쳐주지만 2026년에는 CapEx $180B~$190B와 경쟁한다. 아래 표는 기준가 $387.66, diluted shares 12.12B, FY2026 FCF $60B 모델에서 buyback 규모만 바꾼 단순 민감도다.
| FY2026 buyback | 매입 가능 주식 | share count 감소 | FCF 이후 funding gap | 투자 해석 |
|---|---|---|---|---|
| $0B | 0M | 0.0% | 없음 | AI capex 우선. 단기 EPS support는 약하지만 balance sheet 보전. |
| $25B | 65M | 0.5% | 배당 포함 후 관리 가능 | 최소 재개 신호. 주가 floor보다 capital discipline 신호. |
| $50B | 129M | 1.1% | FCF $60B 기준 현금/부채 의존 | EPS per share에는 좋지만 CapEx ROI가 확인되지 않으면 시장이 좋아하지 않을 수 있음. |
| $75B | 193M | 1.6% | 큰 폭의 cash draw 또는 debt 필요 | Cloud/FCF 회복 전에는 공격적. FY2027 CapEx 둔화 코멘트가 있어야 긍정적. |
차트 기술적 분석 - 상승 추세지만 reward/risk는 좁아졌다
StockAnalysis 기준 50일선 $339.55, 200일선 $295.26, RSI 61.48이다. RSI가 과열권 70을 넘지 않았다는 점은 즉각적인 과매수 신호를 줄인다. 그러나 현재가가 50일선보다 14% 높기 때문에 신규 매수는 pullback 또는 $409 돌파 후 방어 확인이 필요하다.
positive, watch deceleration
12/26 EMA spread가 3거래일 연속 축소되고 가격이 $383 아래로 내려가면 momentum exit가 시작된 것으로 본다.
cloud support $330~345
전환선/기준선 추정 구간이 $372/$345 부근이다. $345 아래에서는 Q1 breakout의 품질이 약해진다.
61.48
70 초과 후 bearish divergence가 나오면 $409 breakout 실패 확률이 높아진다. 45 아래는 trend reset 구간이다.
향후 12개월 카탈리스트 - 실적, Gemini, remedies, Waymo가 순서대로 온다
12개월 카탈리스트는 단순한 뉴스 일정이 아니라 KPI 검증 일정이다. Q2/Q3 실적은 Search cannibalization과 Cloud margin을 검증하고, Google Marketing Live/광고 업데이트는 AI Mode 광고 삽입률을 확인한다. DOJ/EU 관련 headline은 multiple risk를 만든다.
| 시기 | 카탈리스트 | 상방 조건 | 하방 조건 | 보고서 행동 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 Q2 | Google Marketing Live / AI ads | AI Mode ad formats 확대, advertiser ROI 사례 | publisher backlash, ad load 제한 | $409 돌파 확인 또는 $365 대기 |
| 2026-07 | Q2 earnings | Search >=15%, Cloud >=35%, margin >=25% | CapEx quarterly >$52B, FCF <$10B | 조건 충족 시 0.25x 추가 |
| 2026 H2 | DOJ/EU enforcement updates | behavioral scope 유지 | adtech structural remedy headline | headline gap-down에 무조건 매수 금지 |
| 2026 H2 | Gemini 3.5 Pro / Search agents rollout | AI Mode usage >1.2B, query growth 지속 | Gemini usage growth 둔화 | Search KPI와 같이 판단 |
| 2026 H2 | Waymo 신규 도시/운영 업데이트 | rides/week >650k, safety incident 감소 | weather pause/recall 반복 | SOTP option 반영 조절 |
| 2027 Q1 | FY2026 capex/FCF 결과 | FCF >=$70B, FY27 capex 증가율 둔화 | FY27 capex 또 큰 폭 증가 | valuation multiple 재산정 |
시나리오 분석 - 기대수익률은 플러스지만 비대칭은 충분하지 않다
| 시나리오 | 확률 | 12개월 주가 | 현재가 대비 | 핵심 발생 조건 | 무효화 조건 | position sizing |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Bear: AI cannibal + capex squeeze | 25% | $300 | -22.7% | Search growth <10%, Cloud growth <25%, TTM FCF <$60B | Q2/Q3 Search >=15%, Cloud margin >=25% | 0~0.25x |
| Base: AI defense + Cloud leverage | 50% | $430 | +10.8% | FY26 revenue +17~19%, Cloud margin >25% | $339 하회 후 회복 실패 | 0.5~1.0x |
| Bull: Search re-acceleration + Waymo option | 20% | $510 | +31.4% | AI Mode monetization, Cloud share 15%+, Waymo 650k+ rides/week | AI Mode usage 정체, Cloud margin <20% | 1.0~1.25x only after evidence |
| Structural remedy shock | 5% | $320 then SOTP recovery | -17.6% | adtech/Chrome headline, TAC uncertainty | remedy scope remains behavioral | event hedge or wait |
리스크 분석 - 불안요소는 “AI 위협” 하나가 아니라 다섯 개다
| 리스크 | 구체 메커니즘 | 가격 영향 | 조기 경보 | 대응 |
|---|---|---|---|---|
| Antitrust 강제분할/구조 remedy | Chrome/Android immediate divestiture는 rejected였지만 adtech remedy와 data-sharing enforcement가 남아 있다. | multiple -3~6 turns, $320~350 gap risk | DOJ/EU structural remedy headline, TAC 계약 변화 | headline 직후 추격 금지, court text 확인 |
| Search share loss | ChatGPT/Perplexity/AI assistants가 informational query를 가져가면 paid clicks와 CPC가 분리될 수 있다. | Search revenue -3%만으로도 FY revenue 약 -$7B sensitivity | StatCounter share <88%, Search growth <10% | Search KPI red 시 target multiple 22x |
| AI CapEx ROI 미달 | CapEx $180B~$190B가 revenue/FCF로 회수되지 않으면 FCF yield가 낮게 고정된다. | P/FCF compression, buyback support 약화 | TTM FCF <$60B, quarterly CapEx >$52B | 50D 이탈 시 감액 |
| AI Overviews cannibalization | zero-click이 늘고 publisher inventory가 줄어도 Google ad load가 충분히 보완하지 못하는 경우. | Search growth 둔화와 regulatory backlash | paid clicks <3%, CPC <3%, AI ad load 규제 | Search revenue sensitivity 재계산 |
| Waymo safety/weather operations | robotaxi는 도시 확장, weather handling, recall, fleet maintenance가 모두 필요하다. | Other Bets option multiple 하락 | service pause, recall, incident frequency | SOTP premium 제거 |
| 인사이더 매도 논란 | Pichai 등 매도 패턴은 headline risk가 될 수 있으나 이번 실행에서 Form 4 전체를 재검증하지 않았다. | 단기 심리 악화, 핵심 thesis 훼손은 아님 | SEC Form 4 clustered selling | source 확인 전 투자 판단 근거로 쓰지 않음 |
반독점 리스크를 세 단계로 나누는 이유
반독점 리스크를 하나의 단어로 처리하면 투자 판단이 흐려진다. 2025 remedies decision과 DOJ 발표를 기준으로 보면 적어도 세 단계가 있다. 첫째, 이미 판결로 확인된 behavioral remedy다. exclusive contracts 제한, data sharing, search/text ads syndication access가 여기에 들어간다. 둘째, 아직 시장이 완전히 가격화하지 못한 경제적 영향이다. TAC 계약 기간, default placement payment, rival search quality improvement가 여기에 들어간다. 셋째, tail risk인 structural remedy다. CRS는 Chrome/Android immediate divestiture가 rejected됐다고 설명하지만, adtech case와 EU DMA/DSA는 별도 경로다.
| 규제 단계 | 현재 증거 | 주가 반응 모델 | 투자자가 할 일 |
|---|---|---|---|
| Behavioral remedy 확정 | DOJ: exclusive contracts 금지, data sharing, syndication access | 단기 relief와 장기 moat erosion이 같이 존재 | TAC rate와 Search paid clicks를 분기별 추적 |
| 경제적 영향 발생 | 계약 기간 1년 이하, partner distribution economics 변화 가능 | Search margin과 CPC에 1~3년 누적 영향 | TAC >21.5% 또는 Search growth <10%이면 multiple 하향 |
| Structural remedy headline | Chrome/Android immediate divestiture rejected, adtech는 별도 | headline gap-down $320~350 가능 | 원문 확인 전 dip buying 금지 |
| EU DMA/DSA enforcement | gatekeeper 규정, platform obligations | fine/accrual과 product design 변경 risk | G&A legal accrual, EU revenue commentary 확인 |
| AI liability regulation | 10-K risk factor: AI harmful content, IP, privacy, discrimination, liability | Gemini deployment speed와 compliance cost 영향 | model rollout delay, litigation reserve 확인 |
Antitrust 분할 시나리오 SOTP - behavioral과 forced separation을 분리
반독점 리스크의 핵심은 “분할되면 무조건 오른다”가 아니다. Search, YouTube, Cloud, Waymo는 standalone multiple을 받을 수 있지만, 세금, stranded cost, TAC 재협상, cross-product data/contract 손실이 동시에 발생한다. 아래 SOTP는 공식 valuation이 아니라 현재 주가 $387.66, shares 12.12B, net cash $31B와 FY2026 내부 모델을 맞춰 본 규제 시나리오다.
| 부문 | FY2026 revenue model | EBIT proxy | FCF proxy | 적용 multiple / peer basis | Standalone EV | tax / stranded cost bridge | 시나리오 판정 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Search + Network | $291B | $160B | $132B | ~19x EBIT / ~23x FCF. META-quality ads cash engine보다 antitrust/TAC discount 적용 | $3.05T | Behavioral: TAC +50/+100bp는 after-tax FCF -$1.2/-$2.4B. Forced: TAC +250bp와 계약 재작성은 equity -$120B+ 모델 | 분할 unlock보다 distribution economics 훼손이 먼저 가격화. |
| YouTube | $65B model, ads $45B + allocated subs estimate | $22B | $20B | ~25x EBIT 또는 ~8.5x sales. video ads + creator platform peer blend | $0.55T | Ad stack, identity signal, creator payout 계약 분리 시 -$20~40B stranded risk | 독립 video platform premium은 가능하지만 ad yield 분리가 핵심 변수. |
| Google Cloud | $82B | $20.5B floor / $24.6B normalized | $15~18B | ~11x sales 또는 ~36x normalized EBIT. AWS/Azure 성장 cloud peer discount | $0.90T | Shared TPU, security bundle, enterprise sales/support 재배부 -$30~60B | pure-play cloud premium은 가능하나 AI infra cost 배분이 +효과를 줄일 수 있음. |
| Waymo | $0.5~1.0B modeled run-rate | negative | negative | $100B option value, 100x+ modeled revenue. Mature EBITDA multiple은 아직 부적절 | $0.10T | Fleet funding, insurance/safety reserve, city permitting을 독립 부담하면 -$20~40B | SOTP option이지 EPS contributor가 아니다. |
| Other Bets ex-Waymo | $1.2B model | -$6B | -$6B | 0x loss-making option portfolio | $0T | Loss funding이 끊기면 option value보다 cash burn discount가 먼저 반영 | 독립가치로 credit 주지 않는다. |
| Net cash / tax / stranded cost | n/a | n/a | n/a | net cash at face value, separation tax modeled | +$31B | Forced separation: taxable spin leakage 3~6% of separated EV + duplicate G&A/legal/data/contract 비용 = -$150~300B | behavioral remedy 약 $370/share, forced separation 약 $340~355/share. |
| 합계 | segment model | $196B+ before stranded | $161B+ before stranded | peer blend, not official valuation | $4.63T, 약 $382/share | behavioral $4.48T / forced $4.1~4.3T | 분할 뉴스는 세금/TAC/계약 bridge 차감 후 판단. |
Waymo unit economics 민감도 - ride count는 시작점일 뿐이다
Waymo의 50만 rides/week는 상용화 증거지만, contribution margin은 공개되지 않았다. 아래는 fare * take rate - variable cost - 4년 fleet depreciation per ride 모델이다.
| 케이스 | rides/week | fleet / utilization | fare / take rate | fleet capex | CM @ cost $10 | CM @ cost $14 | CM @ cost $18 | 연간 CM 해석 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Current scale | 500k | 3,000대 / 23.8 rides-car-day | $18 / 85% | $100k/car, dep $2.9/ride | $2.4 | -$1.6 | -$5.6 | cost $14면 아직 손익분기 미달. |
| Operating leverage | 650k | 3,500대 / 26.5 rides-car-day | $20 / 90% | $100k/car, dep $2.6/ride | $5.4 | $1.4 | -$2.6 | cost $14면 약 $47M/year CM. EPS 영향은 작고 SOTP option. |
| 1M direct | 1,000k | 5,000대 / 28.6 rides-car-day | $22 / 90% | $90k/car, dep $2.2/ride | $7.6 | $3.6 | -$0.4 | cost $14면 약 $187M/year CM. 아직 Alphabet 규모에는 작다. |
| 1M partner-heavy | 1,000k | 5,000대 / 28.6 rides-car-day | $22 / 75% | $90k/car, dep $2.2/ride | $4.3 | $0.3 | -$3.7 | distribution은 커지지만 take rate가 낮으면 margin 민감. |
Waymo full unit economics checklist - 공개되지 않은 비용을 모델에서 숨기지 않는다
| 비용/운영 변수 | Direct dense city 모델 | Partner-heavy 모델 | 투자자가 확인할 신호 |
|---|---|---|---|
| Fixed city overhead | depot, mapping, remote assistance, local ops를 city당 $25~50M/year로 가정. rides/car/day가 25회 아래면 per-ride overhead가 커진다. | partner fleet/depot를 쓰면 초기 overhead는 낮지만 operating control과 data capture가 줄어든다. | 도시 추가 수보다 city별 weekly rides와 wait time. 회사는 city P&L을 미공개. |
| Insurance / safety reserve | $1~3/ride reserve 모델. recall, weather pause, incident response가 커지면 CM을 바로 깎는다. | partner channel도 liability allocation이 불리하면 reserve 절감 효과가 작다. | 사고/리콜 빈도, regulator pause, 보험 파트너 조건. |
| Utilization / downtime | 목표 25~30 rides-car-day, downtime 8~15% 모델. 20% 이상이면 depreciation per ride가 상승한다. | partner demand는 idle time을 줄일 수 있지만 peak-hour allocation을 partner가 가져가면 take rate가 낮아진다. | fleet size, autonomous miles/week, charging/maintenance/weather downtime. |
| CAC and support | direct app은 CAC/support $1~3/ride early-stage 모델. 장기에는 repeat rider로 낮아져야 한다. | Uber류 partner는 CAC를 $0.5~1.5/ride로 낮추는 대신 take rate가 90%에서 70~80%로 떨어질 수 있다. | direct vs partner rides mix. 정확한 CAC와 loss ratio는 out-of-scope, 미공개. |
Waymo city rollout - 도시 수보다 utilization이 중요하다
| 도시/묶음 | 채널 | 경제성에 주는 의미 | watch signal |
|---|---|---|---|
| Phoenix | Waymo direct | 초기 상용화 시장. 넓은 서비스 구역과 freeway 확장이 utilization test. | rides/car-day, freeway usage, heat/weather downtime. |
| San Francisco Bay Area | Waymo direct | 고밀도 수요로 utilization은 좋지만 safety/regulatory headline risk가 가장 크다. | incident rate, regulator response, peak-hour availability. |
| Los Angeles | Waymo direct | 큰 TAM이지만 service area 확장과 charging/depot 배치가 per-ride cost를 결정. | wait time, airport/freeway expansion, fleet downtime. |
| Austin / Atlanta | Uber partner | CAC와 demand acquisition은 낮아지지만 partner take-rate 때문에 gross margin upside가 제한될 수 있다. | partner mix, repeat usage, take-rate disclosure 여부. |
| Miami / Dallas / Houston / San Antonio / Orlando | new Sun Belt rollout | 규제와 날씨가 다르고 도시별 density가 낮아 fixed overhead 회수 속도가 갈린다. | city별 launch pace보다 paid rides/week와 pause/recall 빈도. |
AI cannibalization을 수치로 보는 방식
AI Overviews와 AI Mode는 Search를 방어하는 동시에 cannibalization을 만들 수 있다. 사용자가 광고 클릭 전에 답을 얻으면 publisher click-through가 줄고, 광고주는 lower-funnel intent signal을 다르게 측정한다. 반대로 AI Mode 안에 sponsored answer, product card, commerce agent가 들어가면 Google은 기존 검색보다 더 높은 intent monetization을 만들 수도 있다.
| query mix 시나리오 | Query volume | Paid click rate | CPC | Search revenue 효과 | 판정 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2025 확인 기준 | n/a | paid clicks +6% | CPC +7% | Search $224.5B | 10-K 기준. AI Mode 영향은 아직 별도 공시 없음. |
| Bull: AI Mode가 intent를 키움 | +12% | -1% | +8% | +19.8%, 약 +$44.5B | commerce agent와 sponsored answer가 기존 search보다 높은 intent를 만들 때. |
| Base: query 증가가 CTR 희석 상쇄 | +8% | -3% | +5% | +10.0%, 약 +$22.4B | Q2/Q3 Search >=15%면 이 구간에 가깝다. |
| Bear: zero-click이 paid clicks를 깎음 | +5% | -10% | +2% | -3.6%, 약 -$8.1B | Search growth <10%와 publisher backlash가 같이 보이면 적용. |
| Stress: query mix가 비상업으로 이동 | 0% | -15% | -2% | -16.7%, 약 -$37.5B | AI assistants가 shopping/local/product discovery 전단을 가져가는 경우. |
Search TAC sensitivity - remedies가 EPS/FCF에 먹히는 경로
FY2026 Search+Network revenue $291B, tax 18%, diluted shares 12.12B를 둔 단순 민감도다. YouTube creator payout이나 Apple/default contract mix 변화는 별도이며, 실제 TAC 구조는 계약별로 다르다.
| TAC 상승 | pretax cost hit | after-tax FCF hit | EPS hit | 투자 판단 |
|---|---|---|---|---|
| +50bp | -$1.46B | -$1.19B | -$0.10/share | 일회성 조정이면 감내 가능. Search growth 15% 이상이면 thesis 유지. |
| +100bp | -$2.91B | -$2.39B | -$0.20/share | Base EPS $15.5의 1.3%를 깎는다. $430 target multiple 여지는 줄어든다. |
| +250bp | -$7.28B | -$5.97B | -$0.49/share | forced remedy shock. paid clicks/CPC 둔화가 같이 오면 $339 risk line을 먼저 본다. |
Peer 비교 - MAG7 안에서 싸지만, 이제 “싼 광고주”는 아니다
GOOGL은 MAG7 중 AI distribution과 광고 cash engine을 동시에 가진 드문 기업이다. 아래 peer table은 모두 2026-05-21 16:00 EDT close 기준 StockAnalysis statistics snapshot으로 맞췄다. 이미 $4.70T 시총, PE 29.6x, P/FCF 72.9x라 “Search monopoly discount”가 사라진 대신 “AI infrastructure premium”이 붙었고, FCF yield는 낮아졌다.
| 티커 | close / timestamp | 시총 | TTM 매출 성장 | PE / Fwd PE | FCF yield | EV/Sales | EV/EBITDA | 목표가 upside | GOOGL 대비 판정 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| GOOGL | $387.66 / 2026-05-21 close | $4.70T | +17.5% | 29.58x / 30.98x | 1.37% | 11.04x | 28.92x | +10.7% | Search/Cloud/Waymo option은 강하지만 FCF yield가 MAG7 내 최하위권이다. |
| MSFT | $419.09 / 2026-05-21 close | $3.11T | +17.9% | 25.08x / 22.78x | 2.35% | 9.92x | 17.11x | +33.8% | GOOGL보다 FCF yield와 EV/EBITDA가 낫다. GOOGL의 “싸다” 논리를 약화. |
| META | $607.38 / 2026-05-21 close | $1.54T | +26.2% | 22.10x / 18.53x | 3.13% | 7.20x | 14.16x | +36.1% | 광고 operating leverage와 현금흐름 yield가 GOOGL보다 낫다. |
| AMZN | $268.46 / 2026-05-21 close | $2.89T | +14.2% | 31.69x / 31.73x | -0.09% | 4.02x | 19.14x | +16.5% | AWS margin은 GCP benchmark지만 retail/AI capex 때문에 FCF yield는 더 약하다. |
| NVDA | $219.51 / 2026-05-21 close | $5.32T | +70.7% | 33.62x / 22.08x | 2.25% | 20.62x | 31.58x | +33.1% | AI capex 공급자. EV/Sales는 높지만 FCF yield와 growth가 GOOGL보다 명확하다. |
| AAPL | $304.99 / 2026-05-21 close | $4.48T | +12.8% | 36.97x / 33.47x | 2.88% | 9.79x | 27.61x | +1.0% | installed base premium은 크지만 AI/cloud monetization visibility는 낮다. |
| TSLA | $417.85 / 2026-05-21 close | $1.57T | +2.3% | 406.35x / 194.29x | 0.45% | 15.74x | 138.86x | -1.4% | Waymo 비교용 autonomy option. core multiple 비교에는 부적합. |
Peer table을 읽는 방식
MAG7 비교에서 GOOGL을 단순히 PE 순위로 줄 세우면 핵심을 놓친다. MSFT는 enterprise distribution과 Azure, META는 ad operating leverage, AMZN은 AWS와 retail ads, NVDA는 AI supply chain, AAPL은 device installed base, TSLA는 autonomy option이다. GOOGL은 이 중 Search cash engine과 Cloud second curve, Waymo option을 동시에 갖지만, regulation이라는 별도 discount가 붙는다.
| 기업 | GOOGL보다 나은 점 | GOOGL보다 약한 점 | GOOGL 투자자가 참고할 신호 |
|---|---|---|---|
| Microsoft | Office/Copilot/Azure bundle로 enterprise monetization 경로가 더 명확하다. | valuation premium이 높고 Azure exact revenue transparency는 제한적이다. | MSFT capex commentary가 AI infra sentiment를 좌우한다. |
| Meta | ads ranking AI가 바로 conversion lift로 이어지고, core app engagement가 강하다. | Reality Labs loss와 social platform regulation이 크다. | Meta ad growth가 Google Search growth보다 빠르면 budget shift 우려가 커진다. |
| Amazon | AWS share가 크고 retail media가 빠르게 자란다. | retail margin과 logistics capex가 valuation을 복잡하게 만든다. | AWS growth가 GCP보다 다시 빨라지면 GOOGL Cloud premium을 낮춘다. |
| NVIDIA | AI infrastructure capex의 직접 수혜자다. | customer concentration과 GPU cycle valuation risk가 크다. | NVDA supply commentary는 GOOGL capex 집행 가능성과 cost pressure를 동시에 보여준다. |
| Apple | device installed base와 services cash flow가 강하다. | AI model/cloud monetization이 GOOGL보다 덜 직접적이다. | Apple default search economics 변화는 GOOGL TAC와 Search distribution의 핵심 변수다. |
| Tesla | robotaxi option이 주가의 전면에 있다. | current earnings 대비 autonomy option 의존도가 높다. | Tesla robotaxi rollout은 Waymo option multiple의 비교 기준이 된다. |
상대 밸류에이션 결론
현재 GOOGL의 peer argument는 “싸다”가 아니라 “cash engine과 AI option이 동시에 있는데 아직 FCF 회복을 확인해야 한다”다. PE는 MAG7 안에서 과도하지 않지만, MSFT/META/NVDA의 forward PE가 더 낮은 구간이라 GOOGL만의 매수 논리는 Search 방어와 GCP margin sustain이 필요하다. 같은 가격대에서 Search growth가 15% 이상 유지되고 Cloud margin이 25% 이상이면 peer discount가 좁아질 수 있다. 반대로 TTM FCF가 $60B 아래로 내려가면 NVDA나 MSFT보다 capex ROI 설명력이 낮아져 discount가 커진다.
투자 전략: 가격대별 행동 매트릭스
| 가격 구간 | 분류 | 신규 투자자 | 보유자 | 왜 중요한가 |
|---|---|---|---|---|
| $510 이상 | Bull target 초과 | 신규 금지 | 25~40% 이익 실현 | Waymo/Cloud bull case를 대부분 반영 |
| $450~510 | 과속 확인 | Q2/Q3 KPI 없으면 금지 | trailing stop $409 | base target을 넘는 구간 |
| $409~450 | breakout 검증 | $409 retest 방어 시 0.25x | 유지 | 신고가 돌파가 기관 수급으로 확인되는지 확인 |
| $383~409 | 현재 구간 | 대기 | 유지, 추가 금지 | 기대수익률이 충분하지 않음 |
| $365~383 | 1차 pullback | watchlist 상단 | 0.25x 추가 후보 | 고점 대비 6~11% 조정 |
| $350~365 | 매수 후보 | 0.25~0.5x | 0.25x 추가 | gap 일부 되돌림, risk/reward 개선 |
| $339~350 | 50D test | 악재 원인 확인 후 분할 | 평균단가 관리 | 50일선 근접, Q2 전 노이즈일 수 있음 |
| $295~339 | thesis stress | Q2 수치 없으면 금지 | 비중 절반 이하 | AI capex/valuation 의심 시작 |
| $295 미만 | hard invalidation | 신규 금지 | thesis 재작성 | 200일선 이탈, 시장이 FY26/FY27 가정을 거부 |
포지션 운영 예시 - 세 가지 투자자 유형
같은 보고서를 읽어도 기존 보유자, 신규 진입자, 단기 트레이더의 행동은 달라야 한다. Alphabet의 핵심 사업 증거는 강하지만 현재 가격은 신고가권이기 때문이다. 아래 예시는 포트폴리오 전체 비중을 모르는 상태에서 사용할 수 있는 상대 규칙이며, 실제 비중은 개인의 현금흐름, 손실 허용폭, 보유 종목 중복도를 반영해 낮춰야 한다.
| 투자자 유형 | 현재 $388 구간 | $350~365 pullback | $409 breakout | $339 이탈 | Q2 실적 후 |
|---|---|---|---|---|---|
| 기존 장기 보유자 | 보유. 추가 매수는 하지 않고 Q2 KPI를 기다린다. | Search/Cloud 악재가 없으면 0.25x 추가 가능. | 3거래일 방어와 거래량 증가가 있으면 일부 추가. | 보유분의 20~30% 감액, $295 이탈 시 thesis 재작성. | Search >=15%, Cloud margin >=25%, FCF 회복이면 1.0x 유지. |
| 신규 진입자 | 대기. 현재 구간에서 full position 진입 금지. | 0.25x starter. $339을 stop reference로 둔다. | breakout retest 방어 시 0.25x, 실패 시 진입 취소. | 신규 매수 금지. 악재 원문과 FCF 확인 후 재평가. | 세 KPI 중 두 개 이상 Green이면 0.5~0.75x까지 확대. |
| 단기 트레이더 | $383~409 range trade만. 손절은 짧게. | $365 부근 reversal 확인 전 진입 금지. | $409 위 종가, 다음날 $409 retest 방어가 trigger. | momentum trade 종료. 반등 매수보다 관망. | earnings implied move와 options skew 확인 전 overnight size 제한. |
판정 변경 규칙
| 현재 판정 | 변경 판정 | 필요 조건 | 왜 그 조건인가 |
|---|---|---|---|
| Watch | Selective Buy | $350~365 진입가 또는 $409 돌파 후 3일 방어, 그리고 Q2 전까지 부정적 규제 headline 없음 | 현재가 대비 expected return이 낮아 가격 조건이 먼저 필요하다. |
| Watch | Buy | Q2/Q3에서 Search >=15%, Cloud growth >=35%, Cloud margin >=25%, TTM FCF >=$75B 중 3개 이상 충족 | AI revenue와 FCF 회복이 같이 확인될 때 full multiple을 인정한다. |
| Watch | Hold only | 가격이 $430 이상이지만 FCF가 $75B 미만이고 FY27 CapEx 증가 가능성이 남아 있음 | 상방은 열려 있어도 신규 risk/reward가 낮아진다. |
| Watch | Reduce | $339 하회 후 2거래일 회복 실패 또는 Search growth <10% | momentum과 핵심 thesis가 동시에 훼손될 수 있다. |
| Watch | Avoid until reset | $295 하회, structural remedy headline, TTM FCF <$60B가 동시에 발생 | 이 경우 기존 base model이 틀렸고 DCF를 새로 써야 한다. |
모니터링 KPI 대시보드 - 숫자가 바뀌면 결론도 바뀐다
| KPI | Green | Yellow | Red | 결론 변경 규칙 |
|---|---|---|---|---|
| Search & other YoY | >=15% | 10~15% | <10% | Red면 target multiple 22x로 하향 |
| Google global search share | >=89.5% | 88~89.5% | <88% | Red면 AI cannibalization bear 확률 35%로 상향 |
| Cloud revenue YoY | >=35% | 25~35% | <25% | Red면 Cloud second curve thesis 보류 |
| Cloud operating margin | >=25% | 18~25% | <18% | Red면 CapEx ROI 미달로 해석 |
| Quarterly CapEx | <=$45B | $45~52B | >$52B | Red면 FCF target 하향 |
| TTM FCF | >=$75B | $60~75B | <$60B | Red면 P/FCF compression risk |
| Paid subscriptions | >375M | 350~375M | <350M | Red면 YouTube/Google One buffer 약화 |
| Waymo rides/week | >650k | 500~650k | <500k | Red면 SOTP option 제거 |
| Regulatory status | behavioral only | data/TAC scope expands | structural divestiture revived | Red면 position size 절반 |
주간/월간 운영 체크리스트
| 주기 | 확인 항목 | Green action | Red action |
|---|---|---|---|
| 매주 | 가격이 $383~409 안에서 머무는지, $409 돌파 실패가 반복되는지 | $409 위 종가 3회면 추가 후보 | $383 아래 종가와 거래량 증가면 $365까지 대기 |
| 매월 | StatCounter global search share, AI chatbot ranking, 주요 AI search traffic report | Google share >=89.5% 유지 | Google share <88%이면 Search bear sensitivity 적용 |
| 분기 실적 | Search growth, paid clicks, CPC, Cloud revenue/margin, CapEx, FCF | Search >=15%, Cloud >=35%, margin >=25% | Search <10%, Cloud margin <18%, TTM FCF < $60B |
| 규제 뉴스 발생일 | DOJ/EU 원문, remedy scope, data sharing, syndication, default contract term | behavioral scope 유지 | structural remedy 또는 TAC economics 악화 |
| Waymo 업데이트 | rides/week, city rollout, pause/recall, weather handling, partnership | 650k rides/week와 incident 감소 | service pause 반복 또는 recall 확대 |
흔한 실수 / FAQ - GOOGL에서 자주 틀리는 논리
| 질문/실수 | 틀리는 이유 | 바르게 보는 법 |
|---|---|---|
| “Search +19%면 AI 위협은 끝난 것 아닌가?” | 한 분기 revenue는 위협을 지연시킬 수 있지만 CTR, paid clicks, CPC, query mix 변화를 완전히 보여주지 않는다. | Q2/Q3 Search >=15%, paid clicks와 CPC 모두 양수인지 확인한다. |
| “Cloud +63%면 무조건 re-rating 아닌가?” | Cloud 매출이 빨라도 CapEx와 depreciation이 더 빠르면 FCF가 늘지 않는다. | Cloud margin >=25%, TTM FCF >=$75B를 같이 본다. |
| “Waymo 50만 rides/week면 Tesla보다 앞서니 큰 가치가 확정인가?” | ride count는 adoption 증거지만 per-ride profit과 city-level capex가 공개되지 않았다. | SOTP option으로만 더하고 EPS core에는 넣지 않는다. |
| “반독점에서 Chrome 분할이 rejected였으니 규제 리스크가 사라졌나?” | behavioral remedies, data sharing, adtech case, EU DMA/DSA가 남아 있다. | structural risk는 낮아졌지만 TAC/data-sharing risk는 모니터링한다. |
| “자사주 매입이 있으니 downside가 제한되나?” | 2026에는 buyback보다 AI capex funding이 우선일 수 있다. | shareholder yield 1.61%는 완충재이지 추격 매수 근거가 아니다. |
| “P/E 29.7x면 싸다?” | PE는 capex pressure를 충분히 반영하지 않는다. | P/FCF 72.9x와 FCF yield 1.37%를 같이 본다. |
Bull / Bear 양측 논리 강제 대결 - 같은 데이터를 다르게 읽는다
AI가 Google을 잠식하지 않고 Google 제품 안으로 흡수된다.
Q1 Search +19%와 AI Mode 10억+ 사용자는 ChatGPT 위협이 Search revenue를 무너뜨리지 않았다는 증거다. Cloud +63%, backlog $460B+는 AI infrastructure cycle에서 Google이 share를 얻고 있음을 보여준다. TPU, Gemini, Search, YouTube, Android, Workspace가 연결되면 inference cost와 distribution cost를 동시에 낮출 수 있다.
이 해석이 맞으려면 Q2/Q3 Search growth가 15% 이상이어야 하고, Cloud full-year margin은 25% 이상이어야 한다. Waymo는 2026년 EPS에는 작지만, 2027년 이후 autonomous mobility SOTP option을 만든다.
AI는 매출을 지켜도 FCF를 먼저 소모한다.
FY2026 CapEx $180B~$190B는 Alphabet이 검색 광고 cash flow를 AI infra로 재투자해야 한다는 뜻이다. Q1 FCF $10.1B와 TTM FCF $64.4B는 매출 성장과 주주현금흐름이 분리되고 있음을 보여준다. Search share 90%는 아직 높지만, AI Overviews와 AI Mode가 publisher ecosystem, click-through, regulation을 동시에 자극할 수 있다.
이 해석이 맞으려면 Q2/Q3에서 Search growth가 10% 아래로 내려가거나, Cloud growth가 25% 아래로 둔화되고, TTM FCF가 $60B 아래로 내려가야 한다. 이 경우 target은 $300~320으로 내려간다.
양쪽 논리가 싸우는 실제 분기점
Bull과 Bear의 차이는 장기 기술 전망이 아니라 다음 네 개 숫자에서 갈린다. Search & other growth 15%, Cloud operating margin 25%, TTM FCF $75B, global search share 89.5%다. 네 개 중 세 개 이상을 충족하면 Watch에서 selective Buy로 올릴 수 있다. 네 개 중 두 개 이상이 Red로 바뀌면 base target $430은 과하다.
| 분기점 | Bull이 보는 해석 | Bear가 보는 해석 | 판정 규칙 |
|---|---|---|---|
| Search +19% | AI Search가 query volume과 advertiser demand를 늘렸다. | 한 분기 숫자일 뿐이고 AI Mode CTR effect는 아직 안 보인다. | Q2/Q3 연속 >=15%면 Bull 인정 |
| Cloud +63% | Google이 AI infra share를 얻고 있다. | backlog conversion peak일 수 있고 depreciation은 뒤늦게 온다. | FY margin >=25%면 Bull 인정 |
| FCF $64.4B TTM | CapEx peak를 통과하면 FY27부터 회복된다. | AI infra race가 끝나지 않아 FCF yield가 낮게 고정된다. | TTM FCF >=$75B 회복 전까지 full Buy 금지 |
| Waymo 500k rides/week | robotaxi scale proof가 시작됐다. | unit economics와 city expansion cost가 미공개다. | 650k+ rides/week와 incident 감소 전 SOTP 과대반영 금지 |
| DOJ remedies | Chrome/Android immediate break-up이 피했다. | data sharing과 default contract 제한이 moat를 장기적으로 깎는다. | TAC와 paid clicks가 훼손되는지 확인 |
Evidence & Limitations - 확인된 것과 모델을 분리한다
주요 확인 출처
Alphabet Q1 2026 earnings release
Alphabet Q4/FY2025 earnings release
Alphabet FY2025 Form 10-K, SEC EDGAR
TechCrunch Waymo ridership and city expansion snapshot
Congress.gov CRS Google remedies sidebar
StatCounter search market share
Synergy Research Q1 2026 cloud market
IAB/PwC 2025 digital ad revenue
Microsoft FY26 Q3 earnings release
데이터 한계
- 가격은 NASDAQ direct paid feed가 아니라 StockAnalysis 무료 장중 스냅샷이다.
- MAG7 valuation은 paid terminal export가 아니라 공개/상업 데이터 기반 비교 모델이다.
- Waymo 단위경제성, 도시별 profitability, fixed overhead, insurance reserve, fleet downtime, CAC, fleet capex는 공개되지 않아 sensitivity로만 표시했다.
- AI Overviews/AI Mode의 CTR, ad load, zero-click effect는 공개 데이터가 제한되어 sensitivity로 처리했다.
- Insider selling은 요청된 로컬 파일이 없었고 SEC Form 4 전체 재수집을 하지 않아 보조 리스크로만 남겼다.
- DCF와 target price는 투자 결정을 돕는 모델이다. 수익을 보장하지 않는다.
- 새 DCF 행렬은 strict cash-flow valuation이며, 기존 $430 target은 EPS multiple/SOTP 기반 12개월 가격 시나리오로 분리했다.
부록 - 용어집, 모델 가정, 검수 메모
| 용어 | 의미 | GOOGL에서 보는 법 |
|---|---|---|
| TAC | Traffic Acquisition Costs. 검색/광고 유통 파트너에게 지급하는 비용. | FY2025 TAC rate 20.3%. remedies 이후 상승하면 Search margin 위험. |
| AI Overviews | 검색 결과 상단의 생성형 AI 요약. | query 증가와 ad insertion은 상방, CTR 하락과 publisher backlash는 하방. |
| AI Mode | Google Search의 AI-first 검색 경험. | 사용자 수, query growth, ad format 전환율이 핵심. |
| TPU | Google custom AI accelerator. | inference cost를 낮추는 방어 수단이자 Cloud 차별화 요소. |
| Cloud backlog | 향후 인식될 계약 잔여 의무. | $460B+는 demand visibility를 뜻하지만 margin과 timing을 함께 확인해야 함. |
| FCF yield | Free cash flow / market cap. | 1.37%는 CapEx가 주주현금흐름을 압박한다는 경고. |
| SOTP | Sum-of-the-parts valuation. | Waymo, Cloud, Search를 따로 평가할 때 사용. 공식 valuation이 아님. |
| Invalidation level | 투자 가정이 틀렸다고 인정할 가격/지표. | $339 하회 후 회복 실패, $295 이탈, Search <10%, Cloud margin <18%. |
모델 가정 펼치기
FY2026 revenue base model은 Search $262B, YouTube ads $45B, Network $29B, subscriptions/platforms/devices $57B, Cloud $82B, Other Bets $2.2B를 사용했다. FY2027은 각각 $292B, $50B, $28.5B, $67B, $108B, $3.5B다. 이는 회사 guidance가 아니라 Q1 2026 run-rate와 산업 사이클을 반영한 내부 모델이다.
Strict DCF는 FY2026~FY2030 FCF $60B, $83B, $100B, $114B, $128B, WACC 9.2%, terminal growth 3.0%, net cash $30.96B, shares 12.12B를 사용하면 약 $146/share다. 기존 $430 target은 엄밀한 DCF가 아니라 FY2027 EPS multiple, peer/SOTP, 12개월 re-rating을 섞은 가격 시나리오로 분리했다.
출처별 사용 위치
| 출처 | 보고서 내 사용 위치 | 검증된 숫자 | 남은 한계 |
|---|---|---|---|
| Alphabet Q1 2026 earnings release | Hero, fundamentals, Cloud, CapEx, Waymo | Q1 revenue $109.896B, Search $60.399B, Cloud $20.028B, Cloud OI $6.598B, CapEx $35.674B, FCF $10.116B | 분기 숫자라 FY2026 full-year 반복성은 미확정 |
| Alphabet FY2025/Q1 2026 earnings releases | 10년 재무, CapEx cycle, FCF, YouTube | FY2025 revenue $402.836B, operating income $129.039B, CapEx $91.447B, FCF $73.266B, updated 2026 CapEx guide $180B~$190B | 2026 guidance는 회사 기대이며 실제 집행은 달라질 수 있음 |
| FY2025 Form 10-K | 매출 mix, TAC, legal, AI risk, segment profitability | Search $224.532B, YouTube ads $40.367B, Cloud $58.705B, TAC rate 20.3%, Cloud OI $13.910B | 사업 KPI 일부는 segment 밖에서 공개되지 않음 |
| Google I/O 2026 | AI cycle, Gemini, AI Mode, Search agents | AI Mode >1B monthly users, Gemini 3.5 Flash, AI Search integration | 사용자 수와 revenue conversion 사이의 연결은 미공개 |
| DOJ / CRS | Antitrust, risks, scenario | exclusive contract ban, data sharing, syndication access, Chrome/Android immediate divestiture rejected | adtech 사건과 appeals, EU enforcement는 별도 경로 |
| StatCounter / Comscore | Search share, AI assistant competition | Google search share 90.02%, ChatGPT 33.86M U.S. desktop visitors, Gemini 10.66M | 검색 share와 AI assistant usage는 측정 대상이 다름 |
| Synergy Research | Cloud industry cycle | Q1 cloud infra spending $129B, AWS/Microsoft/Google share 28%/21%/14% | vendor-specific methodology는 subscription dataset에 더 상세 |
| IAB/PwC | Digital ad cycle | 2025 U.S. digital ad revenue $294.6B +13.9%, Search $114.2B +11%, video $78B +25.4% | 미국 시장 기준이므로 global Google revenue와 직접 일치하지 않음 |
| Microsoft / Amazon IR | GCP margin bridge | MSFT Intelligent Cloud $34.681B revenue, $13.753B OI; AWS Q1 2026 $14.161B OI and 37.7% margin | Azure 단독 margin은 공개되지 않아 Intelligent Cloud segment를 proxy로 사용 |
| StockAnalysis | 가격, valuation, moving averages, TTM figures, MAG7 peer refresh | $387.66 close, 52주 $162.00~$408.61, PE 29.58, EV/Sales 11.04, EV/EBITDA 28.92, P/FCF 72.90, FCF yield 1.37%, 50D $339.55, 200D $295.26 | 무료/상업 데이터이며 거래소 직접 피드가 아님. peer metrics는 2026-05-21 close snapshot. |
거래 전 5분 재확인 루틴
- 현재가가 $383~409인지, $350~365인지, $409 위 breakout인지 먼저 분류한다. 가격 구간이 바뀌면 이 보고서의 행동 매트릭스도 바뀐다.
- StockAnalysis나 브로커 화면에서 50일선과 200일선을 다시 확인한다. $339.55와 $295.26은 2026-05-21 스냅샷이라 시간이 지나면 자동으로 바뀐다.
- 최근 뉴스가 제품 발표인지, 실적 수치인지, 규제 원문인지 구분한다. 제품 발표만으로는 비중을 크게 늘리지 않는다.
- Q2/Q3 실적이 나온 뒤에는 Search growth, Cloud growth, Cloud margin, CapEx, TTM FCF 다섯 개를 먼저 표에 다시 적는다. 이 중 두 개 이상 Red이면 target price를 낮춘다.
- 규제 headline은 반드시 DOJ, court order, EU 원문 또는 주요 통신사 확인 후 판단한다. “분할 가능성”이라는 제목만으로 dip buying하지 않는다.
- GOOGL이 이미 포트폴리오의 MSFT, AMZN, META, NVDA와 AI beta를 공유하는지 확인한다. 중복 beta가 크면 단일 종목 확신이 있어도 position size는 낮춰야 한다.
Template preflight / 검수 흔적
- 필수 템플릿 `deep_research_stock_TEMPLATE.md` 확인.
- exemplar `nintendo_deep_dive_20260521/index.html` 및 manifest 확인.
- artifact quality standard와 reference manifest 확인.
- 로컬 GOOGL 참고자료 3개 중 1개 존재, 2개 없음. source_log에 상태 기록.
- 공식/준공식 출처: Alphabet earnings/10-K, Google Blog, DOJ, CRS, StatCounter, Comscore, Synergy, IAB, StockAnalysis.
- 20개 섹션, Chart.js canvas 15개, bottom evidence/limitations, first-screen decision grid.
- 자기비판 3라운드는 `review_note.md`에 기록.